九鼎集团复牌在即 前途似海、不可限量

　　自2015年中停牌以来，新三板九鼎集团(证券代码：430719)已阔别资本市场一年半之久，古语有云士别三日当刮目相看，九鼎集团停牌以后先后完成了一系列重大运作，包括：收购中江集团并将私募基金管理业务注入A股上市公司中江地产(现已更名为九鼎投资，证券代码：600053)；定向发行股票，募集100亿现金；收购香港富通保险(香港排行前五的人寿保险公司)；九州证券筹划大规模增资……那么，九鼎复牌之后的走势如何？笔者认为前途似海，不可限量！

　　一、九鼎集团到底还是不是PE？

　　九鼎自身的定位是一家综合性投资集团。从各项数据来看，九鼎早已不是PE，或者说远远不只是一家PE。九鼎一共有员工3000多人，做PE相关业务的员工仅有400人，占10%多点；九鼎PE板块的净资产占整个集团净资产不到1/20；九鼎2016年前三季度净利润13.6亿元，PE约2个多亿，仅占1/6。而且各项数据中PE的占比还会继续降低。

　　不过笔者认为，从灵魂和本质来看，九鼎继承了十年来深耕PE行业的传统，其做PE阶段所积累的数以万计的企业客户资源以及遍布全球的出资人资源，是九鼎今后发展的重要基础。更为重要的是，九鼎在调研、决策数以万计的投资项目的过程中，积累了宝贵的投资经验和对企业、企业家、商业模式、赚钱机会的把握能力，对其自有资金投资也大有裨益。

　　二、管窥九鼎集团战略

　　曾经有幸听过几次九鼎集团高管的演讲，其自身的定位十分清晰准确，就三点：九鼎集团定位为综合性投资集团，在资金和资产端进行双线布局，力争做改进版的伯克希尔哈撒韦。

　　个人的理解是，九鼎目前已经有了大规模的自有资金(总资产近千亿，净资产近300亿)，利用自身出众的投资能力，把这些资产运用好、配置好，靠长期ROE来滚动，哪个行业利润率高就加大配置，资本像水一样流动到全市场收益率最高的地方，这就是所谓的综合性投资集团的战略定位。因此，有些人认为九鼎意图做金控股个人认为是不对的，九鼎对于经营具体的行业没有兴趣，只是现阶段看来金融行业的收益相对高，从而吸引九鼎进入。

　　那么，要做综合性投资集团，自然就需要资产、资金两手抓，九鼎在资产配置方面有私募基金(昆吾九鼎)、公募基金(九泰基金)、证券直投及资管(九州证券)、人才股权投资(黑马计划)、不良资产经营(九信资产)、地产及地产金融(九鼎投资)，几乎涵盖所有的资产配置领域，在资金端则着力发展保险业，以作为长期稳定的资金来源，包括现有的富通保险(香港排行前列寿险公司)、中捷保险经纪、众惠互助保险，以及在北京发起设立九恒人寿、在青海发起设立九信人寿等。九鼎希望打通全球的资产与资金，获取全球成本最低的资金，投资全球收益最高的项目。

　　九鼎的布局或者发展思路有些似曾相识？是的，伯克希尔哈撒韦，巴菲特的公司。但九鼎要做改进版的伯克希尔哈撒韦，其实仔细想想改进空间还是比较大的。第一，巴菲特主要投资二级市场股票，九鼎的投资范围涵盖各类资产，更为多元化；第二，巴菲特注重自己挖掘投资标的，九鼎则拥有强大的资源网络，有更为系统的项目来源以供挑选；第三，巴菲特仅通过持有股票享有常规性增长和资本利得，九鼎擅于利用资本市场带来的好处，通过再融资、分拆上市等方式获得净资产转移收益；第四，巴菲特的主要资金来源为美国保险公司，九鼎则可以在全球利率最低的地方发行保单，获取最低资金成本，不要小看这一点，因为差出来的全部都是净利润；第五，巴菲特投资于财务稳健的成熟期企业，九鼎在此基础之上，也不放弃在互联网等高技术领域的投资机会，以小博大，在只投入少量自有资金的情况下博取爆发性机会。最后，伯克希尔哈撒韦从上世纪60年代开始经历了美国发展的黄金50年，而当今中国的发展机会以及增长空间(如人均GDP等指标尚不足美国的1/6)要优于当年的美国。

　　三、九鼎集团摊子铺得大，是否能做精做好？

　　历经十年时间，特别是2014年挂牌新三板并进了了三次融资以后，通过收购及新设等方式，九鼎现在的投资范围包括控股经营型投资和参股财务型投资，其控股的下属企业主要开展两大类业务：金融业(保险、证券、期货、公募、支付、私募、人才股权投资等)、实业(房地产、信息技术服务、通信设备制造、不良资产经营等)。摊子铺这么大，很容易给人样样通、样样松的感觉。那么，九鼎在各项业务的发展情况究竟如何呢？仅以部分板块的发展情况为例一起看一看。

　　九州证券：2015年1月完成收购，经过1年半的经营，从一家各项排名垫底的以经纪业务为主的证券公司，迅速发展拿到了证券行业全牌照，在全国各地开办了40余家分支机构，并且分支机构大部分已经实现盈利，经纪业务挺进全国前十名，做市业务全国前十名，债券承销业务全国前二十。

　　九泰基金：2014年中成立，经过2年多的经营，已经实现盈利，在公募基金行业堪称奇迹；在管基金规模近300亿，同期成立的基金公司很多规模不足50亿；在管基金大部分为主动管理类的权益性基金，定增基金连年获得市场投资收益率冠军。

　　九州期货：2015年中收购，收购前曾连续亏损8年，被九鼎收购后迅速扭亏为盈，目前资产管理规模已近100亿，各项业务发展迅猛。

　　金佰仕支付：2015年中完成收购，起初为各项业务几乎为零，被九鼎收购后经过1年多的经营，注册用户1.3亿，在全国支付公司中排行第三，累计交易额1000亿，全行业排名第四，月活跃用户近2000万，全行业排名第五，保守测算估值可达100亿。

　　九鼎的体制机制以及九鼎人的勤奋注定了九鼎在控股经营型投资领域如鱼得水，所向披靡。九鼎的业务貌似繁杂众多，其实本质上九鼎只是在专心的做好一件事，就是投资。九鼎貌似摊子铺得比较大，但无非是多方位、立体化的在资产端进行布局，而后通过低成本资金的导入而获取投资收益。九鼎就像是一位匠人，精雕细琢，在投资端进行精心的谋划布局，力争获得远超过社会平均水平的投资回报。

　　四、九鼎集团发展太过激进吗？

　　不少对于公司财务和金融知识缺乏基本了解的人想当然的认为九鼎发展速度过快，步子迈得太大容易扯着蛋。其实并没有，从财务角度来看，九鼎发展的十分稳健。

　　首先，从综合资产负债率的角度，九鼎合并报表口径的资产负债率只有57%，远低于综合投资集团一般90%以上的资产负债率，大家可以查查海航、中信、光大等公司的负债率指标是多少。第二，以上综合性投资集团的资产负债率较高，也并非反映集团财务状况不佳，而是因为部分下属子公司如银行、证券、保险等，其经营模式本身就是负债经营，资产负债率在80%以上，但负债的风险敞口很小；第三，以九鼎来看，截至2016年9月底，公司合并报表范围内总资产590亿元中，现金、短期理财、债券、股票、股权、债权等高流动性资产有400多亿元，占比近70%，有息负债仅180亿元，实际资产负债率仅30%。

　　根据九鼎自己的季度报告显示，公司负债增加的原因来自于两方面，即九州证券开展常规业务导致经营性资产及负债增加，二是收购富通保险使用了银行贷款，而这两块的负债的风险敞口是很小的。九鼎在挂牌新三板以后，进行了三次股票发行，第一次投资人以基金份额认购，后两次是以现金认购，参与过九鼎定增的圈内人士都知道，九鼎的定增没有任何形式的兜底条款，为纯股权融资，对于九鼎来讲也没有任何财务风险。

　　五、九鼎集团价值几何？

　　对于九鼎这种综合性投资集团来看，有两个方法来对整个集团进行估值。一种是假设把集团各个板块都在一级或者二级市场上卖掉，看看能卖多少钱；另外一种是看一下集团实际净资产，结合投资公司的核心指标(即长期ROE)用相对估值法进行估值。

　　从第一种视角来看：

　　九鼎间接持有A股上市公司九鼎投资(600053)75%股份，该部分股票的市场价值在170亿左右；

　　九鼎持有富通保险100%股权，富通保险净资产近100亿，总资产400亿，以富通保险的体量以及保险牌照的稀缺程度，按2倍PB估值近200亿；

　　九鼎持有九州证券近100%股权，正在筹划增资事宜，增资完成后九州证券将是一家资产规模排行前列的全牌照证券公司，五年内市值可达1500亿以上，九鼎持有该证券公司70%以上股权，折现回来保守估值在600亿元以上；九州证券下属的期货公司连续亏损8年，在被九鼎收购以后即扭亏为盈，1年多来资产管理规模已近100亿，该部分估值暂不单列，与九州证券合并计算；

　　九鼎持有金佰仕支付70%股权，金佰仕支付公司自被九鼎收购以来，凭借借贷宝巨大的导流，现注册用户数1.3亿、累计交易规模1000亿、活跃用户数2000万，核心指标综合排名在中国第3-5位，参考同行业一级市场融资，该支付公司保守估值100亿，九鼎的权益可达70亿；

　　九鼎持有九泰基金90%股权，九泰基金成立仅两年资产管理规模便达300亿元，且已实现盈亏平衡，该部分股权保守估值50亿元；

　　九鼎下属通信设备公司优博创，年净利润4000万，最近一轮融资的估值达20亿元。

　　个人风险投资主体黑马投资，以创新的方式进行人才股权投资，估值10亿元。

　　九鼎集团的自有资金以全资子公司拉萨昆吾九鼎的名义对外投资，间接投资于未上市企业股权，近年来随着已投企业的上市和退出，该部分投资对应权益的保守估值已达200亿元。

　　此外还有九鼎还有互联网保险、互联网银行、互助保险等正在发起设立或筹备阶段，任何一项牌照一旦落地便至少有几十亿的商业价值。

　　以上估值加总，再减九鼎的负债100多亿元，便是九鼎的股权价值，可达1000亿元以上。

　　从第二种视角来看：

　　九鼎集团的账面净资产为近260亿元，但九鼎间接持有的上市公司股权近180亿元，该等股权在合并口径资产负债表内的体现仅为股权收购时的对价40多亿元，差额近140亿元，因此九鼎的实际净资产近400亿元。

　　用相对估值法对投资公司进行估值，核心在于考察投资公司的核心运营指标——即长期ROE(净资产回报率)，凭借九鼎的资源禀赋以及体制机制，做到20%以上的长期ROE应该不是难事，因此参考同业水平，应至少给予九鼎2.5倍PB的估值。

　　因此，从这一视角来看九鼎的估值也在1000亿以上。

　　六、神奇核武借贷宝

　　九鼎为什么要做借贷宝，而且创业维艰，曾一度满城风雨。笔者认为应该从如下三个方面来看：

　　第一，借贷宝与九鼎的关系。借贷宝与九鼎是兄弟公司，都是九鼎的控股股东同创九鼎控股的下属企业，借贷宝与九鼎集团(430719)之前没有股权关系。

　　第二，借贷宝的合规性。借贷宝是网络借贷中介平台，平台不设资金池、不吸收公众存款、不提供增信、不参与交易，符合《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》等相关规定。

　　第三，借贷宝对于九鼎的拉动作用巨大。借贷宝与九鼎是兄弟公司，不占用九鼎的任何资源，反而能够给九鼎的各项业务带来巨大的拉动作用。借贷宝于2015年8月开始全国大面积推广以来，现已积累了1.3亿的注册用户，这将为九鼎互联网银行、互联网保险、互联网证券等互联网形态的金融服务业务导入海量的C端用户，使各项业务一旦开始运作，便能够迅速累计大量用户，迅速获利。此外，借贷宝又研发并大规模推广了企业版，据了解目前已经覆盖了遍布全国的近3万家中小企业客户，中小企业的融资、上市等将为九鼎体系内针对企业的金融服务业务带来巨大的市场需求，也将为九鼎的投资业务提供充沛的项目资源储备。

　　七、新三板流动性是问题吗？

　　九鼎集团自身在新三板挂牌，目前因重大资产重组披露原因而停牌，也即将于近期复牌。九鼎集团停牌前，据了解每日的交易额可达5-10亿元，流动性不逊于一般的A股上市公司，即使在全部A股上市公司中也排行前列，一般的新三板挂牌企业可能存在流动性问题，但九鼎不存在。

　　另外，据了解，九鼎方面也在考虑其他进一步增强流动性的方案，例如规划未来长期通过登陆其他资本市场等方式。

　　八、市值1000亿了，还有增长空间吗？

　　巴菲特的公司有近3万亿人民币市值，九鼎还差30倍呢，空间大大的有。对于未来的增长，笔者至少看到了3项常规增长和3项非常规增长。

　　常规增长方面：首先是400亿净资产投资，产生的投资回报带来的增长，该部分保守估计可达20%的ROE；其次是非资本金业务，比如私募基金，公募基金，证券投行、经纪、资产管理等业务，以及互联网金融业务，可以直接带来营收及利润；最后是融资，据了解九鼎也在规划未来长期实现各板块下属公司的单独上市。

　　非常增长点方面，首先是互联网保险和互联网银行，参考微众银行、众安保险盈利体量非常小，但是客户基数庞大，估值都在几百亿以上。借贷宝是放在体外的，九鼎集团不需要投入资金，但可以享有借贷宝的资源，特别是庞大的个人客户和遍布全国的中小企业客户，对互联网银行、保险等各类业务带来巨大支撑；其次，借贷宝企业版有2万中小企业用户，可以为九鼎体系内的公司金融带来协同效应，增加利润点；最后，保险资金的全球化布局，可以选择利率最低的经济体增加保险业务，利率每下降1个百分点，假设1000亿的资金规模，就可节约资金成本10亿元，增厚利润10亿元。

　　静待九鼎强势回归，王者归来。