中信集团价值几何：2013年底净资产2250亿

　　中信集团董事长常振明

　　中新网5月23日电 中信集团借壳旗下中信泰富整体上市无疑给资本市场抛下了一枚炸弹，随之而来的是沸沸扬扬的关于中信集团究竟价值几何的讨论：截至2013年底，中信集团净资产为2250亿元人民币(1元人民币约合0.16美元)，作价2269亿元人民币，相当于对应2013年底市账率为1.008倍，这样的估值究竟是保守的还是激进的呢？答案唯有在发现中信的核心竞争力方能得到。

　　中信集团的历史可以说是众人皆知：这家经邓小平亲自倡导和批准、由前国家副主席荣毅仁于1979年10月4日创办的对外窗口公司，在国家只注入启动资金2.6亿元人民币的情况下，经过三十多年的发展，已经成为业务涵盖了金融、基建、资源、房地产、高端制造等超大型控股集团，投资遍及全球，总资产超过3.5万亿(截至2012年底)，在2013年更是位列美国《财富》杂志“世界500强”企业第172位。

　　在财务数据上可以更直观地分析中信。这家行事神秘而低调的公司，在过去三十多年中的一系列财务数据却非常高调：截至2012年的32年中，中信集团总资产增长1.6万倍，复合增长率35.3%；净资产增长2,700倍，复合增长率28%；营业收入增长近3.3万倍，复合增长率38.4%；净利润增长1.2万倍，复合增长率达34.2%。即使在国际环境低迷的近5年，中信集团的总资产、净资产、营业收入、净利润年均增长也维持了18.1%、31.1%、12%、18.2%的高水平，远超同期中国经济发展水平。

　　历史的辉煌毋庸置疑，但是资本的估值是看重企业未来的成长性，只有高成长的公司才能获得估值上的溢价，但已经成为大象的中信集团今后还能保持曾经的速度吗？这一点，实际上也是市场对中信集团估值产生分歧的核心原因。乐观的市场人士认为，中信能否继续“特殊”，国企下一步的深度市场化进程将决定它是否能保持较高的增长速度。

　　利用政策更要懂市场

　　对于中信集团这样一个商业帝国，要全面看清楚并不是一件容易的事情，但是通过观察其旗下控股的几家公司，可以得出这样一个结论：中信可谓是国企中“自力更生”的典型，在国家注入启动资金2.6亿元后，再没有从政府拿过一分钱，也没有获得在垄断领域竞争的特权，但它可以凭借政府早期给予的政策与后期的不断市场化尝试，从而完成了目前的资本积累。中信信托、中信证券以及中信建设就是三个在竞争性领域获得成功的典型案例。

　　中信集团起源于中国国际信托投资公司，而信托业可以说是中国金融领域最命运多舛的领域，前后经历过六次较大规模的行业整顿，绝大多数同时代的竞争对手已经被关闭，中信信托不仅依靠自身的经营能力顽强地生存下来，而且在信托领域日益市场化的竞争中，成为当仁不让的行业龙头。数据显示，中信信托2013年底受托管理资产规模超过7,000亿元人民币，2012年底受托资产规模约6,000亿元人民币。而2012年受托管理资产规模排名第二的建信信托仅有3,500亿元人民币。从盈利能力上看，中信信托2013年实现净利润31亿元，净资产收益率为27%，超过行业平均水平。即使不考虑行业龙头的估值溢价，甚至是折价计算，中信信托的价值依然惊人：按照目前中国信托业上市公司的平均市盈率25倍左右的三分之二计算，中信信托单独上市的估值也将达到500亿元以上，远超其账面价值。

　　长期市场化打拼的中信集团，其市场开拓和风险控制能力也体现在中信证券上。证券领域是中国金融行业另一个完全市场化竞争的领域，大大小小券商累计有114家。在世纪之初，中信证券并不显山露水，但在经历行业混乱的整顿期后，南方证券、华夏证券等曾经的“大佬”破产整顿，银河证券、国泰君安等即使接受了汇金公司的注资也元气大伤，中信证券依靠内部管理和风险控制体系，悄然蜕变为中国最大的证券公司，2013年总资产达2,714亿元，净利润52.4亿元。在刨除货币基金等固定收益类产品后，其控股的华夏基金更是中国最大的基金公司，管理资金规模近2,500亿元。而且在以79亿元收购了里昂证券后，中信证券海外业务拓展也在高速推进，成为中国冲击国际级投资银行的“种子选手”。目前，中信股份持有中信证券的股权市值超过250亿元。

　　而在本次打包的资产中，中信建设这家工程承包公司所在的领域最不易引起注意，也鲜有正面的评价。目前的资本市场的同类公司的表现也确实难尽人意：三家规模更大的同类上市国企中，中国铁建2013年的净利润率只有1.78%，中国交建3.57%，中国中铁1.18%。但中信建设这家成立12年、员工仅700人的公司，业务涵盖非洲、南美、欧洲等14个国家，2013年底在施合同金额高达222.29亿美元，位列2013年度“全球最大250家国际承包商”排名第43位，在中国国际承包商中排名第6位，其盈利能力更是让中铁等同领域的巨无霸型央企自愧不如：2013年净利润将近16亿元，净利润率达到9.63%。中信建投的商业成效定然有它的秘诀，市场化操作、国际视野是其脱颖而出的法宝。

　　通过这三个案例可以看到，中信集团其竞争力并非来自于垄断行政资源，而是更多依赖市场化运作而形成自己的核心竞争力，而这个竞争力恰恰是目前中国大多数国企所欠缺的，也是中国国企改革的大势所趋，多年打拼积累的经验让中信成功卡位——有能力在下一轮深化改革中分享更多改革红利。

　　中信的改革优势

　　中共十八届三中全会提出了市场要在资源配置中起决定性作用，因而市场化经营也成了国企改革的核心目标，当其他国企处在迷茫适应期的时候，中信集团依靠历史经营积累的市场化运作经验，最起码不会抵触这一轮的国企改革，毕竟它的自身竞争优势与深化改革方向相契合，让中信在新一轮国企改革中获取了超然的先发地位，而这带来的利益将比中信在第一轮改革开放中的获益更大。

　　负责批准这次中信集团迁册香港的内部人士曾披露，中央通过此次大力支持中信集团作为国企的深化改革试点，希望能在短期内起到事半功倍的示范效应，为国企改革提速提供指引。国家宏观层面可以通过示范效应，推进更多国企致力现代化改革。这进一步说明中信乐见此次大改革，并愿意成为“小白鼠”，它的管理层也应该愿意面对改革可能带来的风险，甚至希望借政策东风二次起航，更为积极的参与到国际市场竞争中。

　　此前也有国务院负责协调这次改革的官员表示，中信迁册香港的核心目标显然是着眼于完成内地资源与香港资源的深度对接。一方面，摆脱内地人力资源、公司治理、市场监管等方面对公司的束缚；另一方面，借助香港在公司治理、市场监管、国际化人才的储备等优势，以此为基准改造和升级整个团队素质和公司治理水平，将自己打造成一个真正的国际化控股企业，再次成为中国国企走出去的“样板工程”是存在很大机会的。

　　“通过迁册并整体上市，新中信既成为了外资集团，却仍在内地独享全面内资待遇，这是本次交易最大的创新，也为大家提供了投资溢价(premium)。”中信集团兼中信泰富主席常振明在香港面对中外投资者时，一语道出玄机。显而易见，中信集团整体上市并完成迁册香港后相当于获得了双重优势：外资身份、内资待遇。迁册事宜一旦完成，中信将在跨境资金调度、行业准入、人才引进等多方面具有普通内资企业或外资企业所不具备的便利性。其旗下的中信信托、中信银行、中信证券、信诚保险等金融马车更将因此而受惠。利用这种独特的优势，中信在国际、国内两个市场的资源支撑下，自身的竞争力水涨船高的几率更高。经过此轮改革后，中信也很有可能成为如淡马锡、伯克希尔·哈撒韦、和记黄埔各种优势于一身的特殊混合型企业。

　　很显然，中信集团作为深化国企改革的标杆，中国政府会在金融资源、外交资源等方面对中信集团在国内、国际两个市场中予以倾斜，中信将在中国高端装备制造业，如高铁、核电等，的输出过程中，从制造、外包、金融服务等方面全方位获益，结合其自身的市场化、国际化优势，保持增速并不是难事。高增长的公司仅用1.008的市账率和6.57的市盈率增发显然是保守的，香港市场的同类公司中，和记黄埔的市盈率为14倍，这也在另一方面体现了其整体上市并不是追求融资，而是着眼全面推进公司治理体系和管理水平的提升，并回报市场投资者的信任。

　　账面值也可以“撒谎”

　　谈及中信集团的估值，除了其领先的市场化经营水平和与中国深化改革目标高度契合带来的高增长潜力外，在中国高速增长的情况下，像中信这样的国企资产账面值往往不会反映公司资产的真实价值，如果以市场化的公允价值重置，中信集团的资产价值当远超目前账面所反映出来的成本价值。

　　对于一个有着三十多年经营历史的大国企，在地价、房价高速上涨的中国，仅房价和土地价值的重估带来的资产价值上升都可能是一个天文数字，中信的总部京城大厦在账面上就只是十多亿元人民币，但以最保守的估值，其市值也在40亿元人民币以上，近期李泽楷出售位置与京城大厦相仿、建于1998年的盈科中心，其单价也已经超过每平方米4.2万元。而且因为与各级政府保持着良好的关系，作为本次整体上市资产包之一的中信地产，往往能够以较低的成本获取土地，以1.8万元的楼面价在北京CBD区域获取用以建设“中国尊”的地块就是一个典型的例子。随着中央层面推进京津冀一体化步伐的加快，中信地产在环渤海地区持有的大量土地储备，随着这部分资产价值的逐步发掘，公司也将展开价值回归的过程。

　　更重要的是，账面值也无法反映出公司控制权蕴含的巨大商业价值，作为中国最大的金融控股平台，中信集团控制的全国性信托、银行、证券、保险、基金等公司的股权，其本身就蕴含着巨大的商业价值，控股权的价值大于普通股权的价值是一个基本的常识，否则阿里巴巴的马云也不会为了公司的控制权而放弃在香港上市。在金融管制的中国，腾讯、阿里巴巴等一照难求更是凸显了这些控股权所蕴含的巨大价值。

　　因此，无论从内部经营和中国深化改革奠定的成长性基础，还是资产的内在价值看，抑或是横向估值比较，中信集团此轮整体上市的估值水平还是体现了相当的诚意，市场称之为“送大礼”，皆因看到了中信账面以外的巨大价值空间。“新中信”成为国际投资者投资中国的代表性投资标的并不出人意外。若央企持续“出海”，香港事实上将担负起内地股市“国际板”功能，中信泰富早已代表中信集团在港扎根。

　　但中信集团固然现成的优势明显，但毕竟将很快全面体验到香港市场的残酷、国际市场的狡诈。以往的市场化经验也急需归结，如中信只满足于目前的市场化水平，一切的“虚情假意”将无所遁形。如中信闯过此轮改革一系列的关口，市场享受到新一轮中国国企改革红利外溢的盛宴是十分可期的，香港市场将是最大的受益者。(中新网财经频道)