扩大人民币波幅三问

　　□招商证券宏观研究主管

　　谢亚轩

　　4月以来，人民币汇率升值压力明显加大，人民币兑美元中间价多次创出新高。时隔一年，央行是否会进一步扩大人民币兑美元波动幅度也成为当前的热门话题。有观点认为应在当前进一步扩大人民币波动幅度，如此才能让市场更充分发挥作用，更为有效地发现人民币均衡汇率的位置。

　　从过去的经验看，金融市场对政策的理解和预测往往与实际情况并不“合拍”。究其原因，不是市场参与者没有扎实的经济理论功底，而往往是政策的出台是左右权衡、再三比较，统筹兼顾多方利益的结果。

　　笔者认为，进一步扩大人民币兑美元波动幅度，应该首先思考以下三个问题。一是此举能够获得怎样的好处？支持该政策现在出台的一方认为，这是汇率市场化的基本要求。其判断的大方向没有错，但市场如果要有效发挥作用，需要市场供求双方的选择较少受到限制。

　　从2012年第四季度以来，人民币升值压力增大，显示目前国内外汇市场仍处于供大于求的局面。当前改善市场供求的问题也演变为，扩大汇率波动区间是能够增加交易性需求，还是会增加投机性需求呢？现实已给出很好的答案：较之普通的企业和个人，我国的商业银行拥有更多的信息优势和政策优势，可以更为自由地在国内和国际市场上配置本外币资产和负债。观察2012年10月以来其外汇持有行为的变化，很少看到主动逆市而行，“投机”增减外汇头寸以平抑汇率波动的行为，否则2012年10月和11月间银行间外汇市场也不会频繁“涨停”。由此可见，希望通过扩大汇率波动区间以改善外汇市场供求状况的想法可能一厢情愿。当然，扩大人民币波动区间的另外一个好处是提高央行的货币政策有效性。但在当前资本流入趋势下，央行可能也不得不“事急从权”，以亲自入市干预为主。

　　二是此举可能付出什么样的成本和代价？央行行长周小川坦承中国实行的是“四个半”货币政策目标，这半个目标就是汇率政策。他曾经多次以“中医”和“中药”来比喻中国的经济结构调整与人民币汇率改革，除了以此寓意人民币汇率的调整具有“灵活性”之外，从另外一个角度也是说，汇率政策也有其副作用。

　　当前进一步扩大人民币波动区间的副作用主要还是体现在出口部门，这虽然是经济结构调整的题中之意，但关键是权衡节奏和政策力度。投资者观察央行的资产负债表可以发现，从2012年12月开始，央行的国外资产项目开始恢复扩张，表明央行时隔7个月后已再次入市干预外汇市场，其根本目的就是在国际资本涌入的情况下，减缓人民币升值的压力。如果选择在当前时机扩大人民币汇率波动区间，将人民币汇率单日升值上限调高到2%，央行此前稳定汇率的努力，是否会相应受到影响也值得探讨。

　　三是是否存在收益相当且成本更低的替代政策工具？扩大人民币波动幅度无非希望达到两个目的，一是改善外汇市场供求，二是加大汇率波动。其实，要实现这两个目标，可以使用收益相当并且“副作用”更低的政策工具。比如改善外汇市场供求，切实加快资本项目可兑换改革进程，可能是更为治本的办法。如果周小川行长的判断正确：“其实我们距离资本项目可兑换的目标，现在已经不太远了。”“实现资本项目可兑换还有一个条件，就是人民币汇率还要接近均衡水平。”那么，现在可能是加快该项改革的良好时机。再比如加大汇率波动，央行完全可以通过更大程度放开中间价的波动，缩小中间价与前日收盘价之间的差距，来实现扩大汇率波动的目的。

　　综上所述，笔者对于在未来进一步扩大人民币波动幅度和市场化的改革方向都表示认同。而值得思考的是，目前是不是再次启动这一改革的最佳时机。如果说扩大汇率波动幅度是“表”和“末”，那么加快资本项目可兑换改革就是“里”和“本”，而能够最终做到标本兼治则更为理想。

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