热钱套利或造就出口强势

　　3月出口同比增长10%，较1-2月有所回落，季调同比增速为13.5%，季调增速虽低于2月的20.6%，但高于1月的12.4%。以整个一季度数据来看，出口增速为18.4%，较去年同期大幅回升10.8个百分点，显示外需有所恢复，这与海外需求有所回暖相一致。全球OECD综合领先指标已经连续6个月环比回升，并在今年2月达到100.44，创下20个月新高。但一季度出口增速存在高估的可能，不排除热钱借道贸易流入内地的可能性。

　　一方面，从出口地区看，3月我国向美国、欧洲等主要贸易伙伴出口增速多呈现负增长，但对香港出口同比增速大幅升至92.9%，对香港出口额占我国出口总额的比重达到26.6%，显著高于2012年15.8%的比重，为亚洲金融危机以来单月最高值，这是极不正常的数据。如果将3月出口数据中对香港出口剔除，那么3月我国对香港以外的国家和地区出口增速为-4.8%。因此，可以这么认为，由于对香港出口的快速增长，3月我国出口增速才得以维持正增长。

　　另一方面，虽然外需有所回暖，但其他国家外贸数据显示全球需求恢复并不显著。数据显示，金融危机以来的三年多时间里，中国与韩国出口增速走势十分吻合，2012年两者出口累计增速差基本维持在8%附近。但今年一季度，我国海关统计的出口好转速度显著快于韩国，两者累计增速在3月扩大至17.9个百分点。这使得我国一季度出口显著回升可能与以香港为基地的跨境资金套利活动相关。

　　从去年11月底开始，香港市场人民币即期汇率持续高于内地市场。这意味着，与香港市场相比，等额美元可以在内地市场换得更多人民币，这使得跨境套利有利可图，途径是借道经常项目下的贸易。汇率套利过程可以是这样的，高报出口额让更多外汇资金流入内地，在内地结汇后再利用跨境贸易人民币结算业务将资金以人民币的形式流回香港。在内地表现为金融机构新增外汇占款显著回升，今年1月、2月金融机构新增外汇占款分别达到6836亿、2954亿，香港则表现为人民币存款回升，主要的证据包括以下三方面：

　　首先，去年四季度以来，银行代客结汇量、跨境人民币贸易结算业务量均呈现明显上升态势，一定程度上印证了跨境套利的猜测。2012年三、四季度，货物贸易的银行代客结汇额占货物出口额比重分别为57.6%、59.9%，而今年前两个月该比重显著升至73.3%，显示结汇意愿明显提升。同时去年四季度以来，人民币结算的货物贸易份额逐月走高，今年3月更是达到12.5%，创下历史新高，不排除借助人民币结算业务通道的可能性。

　　其次，2012年四季度以来，香港人民币存款创新高。香港人民币存款在去年9月降至5457亿元的低点后，开始摆脱了2011年底以来持续下降的趋势，逐月升高。今年2月，香港人民币存款达到6517亿，较去年9月大幅增加1060亿，创下历史新高。

　　最后，套利也使得香港和内地人民币汇差缩小。去年11月底开始，香港市场人民币即期汇率持续高于内地市场，两者汇率差值在今年1月最高超过380个基点，而随着跨境套利，两者汇差逐渐缩小，4月11日已经收窄至67个基点。

　　前瞻地看，随着香港市场和内地市场人民币汇率差值逐渐缩小，同时内地人民币利率显著高于香港市场，未来一段时间，汇率跨境套利将会显著下降，4月出口数据是可观察的窗口。(□中证证券研究中心 曹水水)

　　二季度外汇占款料重归羸弱

　　一季度新增外汇储备近1300亿美元，较去年四季度的250亿美元明显多增。业内专家认为，贸易顺差有所改善、FDI转好，加之人民币升值预期下企业和居民将资产从外币转为本币，共同促成了一季度外汇储备和外汇占款多增。展望未来，在欧美经济复苏仍不确定的影响下，二季度热钱流入状况可能会发生逆转。

　　货币政策恢复“中性”

　　业内人士认为，2月央行外汇占款增加3038亿元，增量接近于金融机构外汇占款2954亿元。金融机构外汇占款与央行外汇占款再度同向波动、波幅接近。可以看到，目前央行已恢复对外汇市场的干预，外汇占款再度成为基础货币的主要投放渠道之一。

　　招商证券宏观经济分析师谢亚轩认为，目前央行正频繁利用公开市场操作对冲基础货币增量，从央行的资产负债表中看出，对其他存款性公司债权负增长1500亿元、其他负债增长627亿元，前者表明央行向商业银行净卖出返售证券等操作，后者表明央行进行正回购操作，反映出2月央行在公开市场操作中，采用逆回购到期和正回购相配合的方式，进行货币净回笼，来减少基础货币供应。

　　对于外汇占款恢复至常态增量，多数市场人士认为这是央行货币政策恢复“中性”，而不能解读为“偏紧”。目前，外汇占款增量回升降低了准备金率下调的必要性。对外经贸大学金融学院副院长丁志杰认为，二季度开始公开市场到期资金量逐渐增多，准备金率下调的可能性较小，外汇占款持续恢复增长增加了流动性回收的压力，但在金融脱媒分流存款、部分银行存款压力依然较大的情况下，上调准备金率的可能性也不大。预计未来央行仍将主要通过公开市场正回购、甚至重启央票发行来回收过多的流动性。

　　热钱流入规模将缩小

　　对于未来热钱流入的走势，多数金融机构人士认为一季度净流入的状态不可持续。华泰证券宏观分析师张晶认为，最近的外汇占款回升可能只是其下行趋势中的一个“插曲”。美元的中长期走强、中国经济潜在增速下移、人民币汇率双向波动的加大、资本项目开放力度的逐步增加、人民币结算规模的逐步上升等因素使外汇占款增量将进入弱势增长的时代。进入2012年后，中国显著的资本项目逆差使得长达20年的双顺差格局被打破，2012全年的新增外汇占款从之前5年每年3万亿人民币急剧滑落至4900亿。这归结为支持经济高增长的一些长期的结构性因素在显著地发生变化，比如人口红利、资本回报率等。他预计，二季度外汇占款可能重新回复到羸弱状态。

　　海通证券首席宏观分析师姜超测算，2月外汇占款扣除FDI和顺差后的热钱流入大约为236亿美元，连续两月流入，但环比下降。从流入中国的股票型和债券型基金规模看，2月整体流入4.33亿美元，3月流出5.81亿美元，比2月继续回落，这预示3月外汇占款将继续回落。整体而言，二季度外汇占款继续提升的可能性有限，届时国内流动性的状况可能会有相应的变化。

　　另外，值得注意的还有香港作为热钱套利途径的变化。3月内地对香港出口贸易额再度飙升显示热钱流入国内。受春节因素影响，2月对香港出口同比回落，但3月出口同比再度回升说明热钱通过香港流入趋势不改。此外，香港和内地的人民币汇差套利空间预期收窄导致对香港进口贸易额回归正常，由外币流入国内换成人民币后再流回香港的套利路径逐渐消失。业内人士预计，未来在港的热钱活动可能会有所下降。(记者 张泰欣)

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