全球货币政策大收缩启动 美联储今年收缩加速

　　“中美大类资产的联动会越来越强烈，但实体经济的表现则有差异。这种差异在未来2至3年的中美经济对比中可能成为常态。”

　　美欧两大经济体复苏势头基本确认后，美联储量化宽松（QE）规模的缩减，标志着全球货币政策方向逐步转向收缩。流动性反转将对整个金融市场产生巨大影响，尤其对杠杆程度较高且经济转型缓慢、增长乏力的新兴经济体来说，是边际上的一场灾难。2014年宏观经济最大看点在于：美元断风险、新兴定方向。

　　中美长期利率联动

　　美国国债利率在去年5月份后迅速上升，目前已接近了3%的近年最高水平。那么，去年下半年中国长期利率的上升，是全球共性还是中国特性使然呢？美国利率5月开始飙升，但中国利率直到7月才开始快速上升，这说明美国利率上升具有领先性。

　　2013年下半年欧洲利率同样上升，其时欧洲央行货币政策是紧缩的。印度东南亚国债利率2013年下半年同样上升，东南亚国家十年期国债利率同期大幅上升。日本利率下降，则缘于独立的货币政策。当美国货币政策收紧时，美国国内利率上升，人民币会有贬值倾向，中国国内利率向上调整。但日本却希望用更宽松货币政策来刺激，日元贬值则是宽松加码导致的后果。

　　由此，笔者提出全球利率传导机制。美联储货币政策收紧如何传导？这一传导机制分为两个层次，第一是，面对美联储收紧货币政策，各国央行一般会倾向于稳定汇率而收紧货币政策；第二是，面对各国央行收紧货币政策，二次市场投资者会出售债券。

　　就中国而言，维持汇率稳定是为了维持房价稳定，而保护中国企业和居民的资产负债表。2011年限购加严后，中国自2012年1月以来房价的上涨源自被压抑的需求开始释放。从全球视角看，中美房价均是在2012年1月启动。

　　因此，中美大类资产的联动会越来越强烈，但实体经济的表现则呈现差异。这种差异在未来2至3年的中美经济对比中可能成为常态。

　　美联储今年收缩加速

　　与中国可比的央行——美联储、欧洲央行、日本央行、英格兰银行在次贷危机后都已经是零利率。从央行资产规模/国内生产总值（GDP）这一指标看，出人意料的是，尽管人民银行的比率仍是最高，但回落显著。这说明4万亿下去，在资产端和产出端都见效明显，因此2009年一季度起人民银行该比率从65%开始回落。欧洲央行、英格兰银行分别在2012年8月和四季度开始回落，美联储也逐渐转向回落。只有日本四季度以后加速上升。各国货币政策变化可以很好地解释各国长期利率的变化。

　　人民银行非外汇资产下降更快，而且人民银行资产/GDP比重的下降主要是由非外汇资产引发的，2013年三季度相比2009年一季度下降12.8%，其中外汇资产下降4.5%，非外汇资产下降8.3%。如果没有外汇资产的流入和结汇，人民银行的货币政策可以理解为是非常紧缩的，这种紧缩带有明确的主动性。

　　美联储货币政策退出应不会拖泥带水，而是会有持续性退出动作。从过往30余年历史看，1994年与2014年具备可比性。1994年2月到1995年2月，联邦基金利率从3%上升到6%，一年时间内完成加息周期，之前宽松的周期长达五年。

　　美国国债利率一定会跟着政策利率收紧而上升。在1994年2月美联储开始退出货币政策时，十年期国债利率在1993年四季度见底，市场利率提前上升。退出QE不需要很强的通胀和太强烈的经济数据，1994年宽松退出时经济并不是强劲复苏，而是围绕潜在增速上下波动。1994年以后，美国物价指数甚至下降。1994年整个加息周期美元一直在贬值，在加息周期之后才启动。而在降息周期底部，美元已经开始升值，加息预期主导美元升值。因此，今年上半年美元将维持强势震荡，下半年将展开凌厉升值。（作者系国泰君安宏观研究员）