人民币兑美元汇率掀开新一轮贬值 贬值存在底线约束

　　 4月后，人民币兑美元汇率掀开新一轮贬值，6.22、6.25等关键位置相继失守，境内市场价与中间价价差扩大、境内外市场价价差收敛，表明人民币转向双向波动甚至阶段性贬值正逐渐为市场所接受和认可。业内分析人士指出，尽管近期人民币汇率走势变化之快、变化之大超出预期，但人民币波动性增强具有内在宏观及微观基础，有形的手与无形的手交替叠加作用可能加剧了这一过程的实现，鉴于近期汇率变化的影响可控，短期温和贬值可能被容忍，但持续快速贬值势必面临政策底线约束，未来汇率双向波动、弹性增强应是基本趋势。

　　 接受现实——市场预期倒向贬值

　　 在刚刚过去的4月份，人民币市场汇价再度上演了一段急促的贬值。国内市场上，人民币兑美元即期汇率相继跌穿6.22至6.25的数道关口，最低于4月末跌至6.2676，创下最近一年多的新低。以收盘价衡量，4月份人民币兑美元即期汇率累计贬值413基点或0.66%。

　　 4月份人民币贬值幅度在过去数月中并不是最大的。今年2、3月份，境内人民币兑美元即期汇率贬值幅度分别达到850基点或1.40%、730基点或1.19%。但值得注意的是，4月份人民币兑美元汇率中间价的波动远小于之前两个月。当月，人民币兑美元中间价累计贬值59基点，幅度不足0.1%，而今年2、3月份，该中间价分别贬值164基点或0.27%、307基点或0.50%。可以看到，在中间价总体恢复相对稳定的背景下，4月份人民币即期汇率依旧呈现较明显的贬值，这是有别于之前两个月的。

　　 这一变化的结果是，人民币即期汇率与中间价的价差进一步拉大。数据显示，4月份人民币即期汇率始终弱于中间价，且两者日均价差从3月份的373基点显著扩大至703基点，4月最后两个交易日，人民币即期汇率一度低于中间价1000基点以上，此时即期汇率相对中间价的“贬值”幅度超过1.6%，已经比较接近央行设定的2%的运行上限。

　　 兴业证券认为，即期汇率与中间价的价差是反映人民币升贬值预期的一项重要指标。那么，当前即期汇率持续低于中间价且价差趋向扩大，可能表明人民币贬值预期在逐渐增强。兴业证券指出，透过人民币远期汇率升贴水、海外人民币远期汇率（NDF）与国内中间价的价差，也可观察投资者对人民币的升贬值预期。而行情数据显示，4月份国内美元兑人民币远期汇率升水进一步扩大，1年期合约到4月末时升水超过600基点，达到年内高位，同时，人民币NDF汇率相对中间价的“贬值”幅度也在扩大，1年期NDF汇率隐含的人民币未来一年贬值幅度由3月份日均的1.01%增至4月份日均的1.46%，都显示出投资者对人民币远期贬值的担忧在加重。

　　 此外，在香港离岸市场上，4月份人民币兑美元即期汇率同样经历一轮急贬，目前其与境内人民币即期汇率的价差基本弥合，而在一季度时香港人民币汇价一直高于在岸价格，曾被视为海外市场不认同人民币贬值的力证。

　　 外汇市场人士指出，种种迹象表明，人民币汇率转向双向波动甚至阶段性贬值正逐渐为境内外市场所接受；随着市场预期的转变，市场自发性力量可能在4月份人民币贬值过程中发挥更大的作用，并由此加剧了人民币市场价与官方中间价的偏离。

　　 求解贬值——两只“手”作用

　　 事实上，自从2月份人民币走弱以来，市场上围绕本轮贬值原因的讨论就未曾停歇过，市场主导亦或者央行主导则是争论的焦点。对此，有研究人士指出，在本轮人民币贬值过程中，不能割裂看待市场或者央行所扮演的角色，贬值恰恰可能是两者交替或叠加作用的结果。

　　 一方面，人民币出现阶段性贬值具有内在基础。从长期趋势看，人民币汇率正逐渐趋向均衡水平，汇率结束单边走势乃是大势所趋。国家外汇管理局国际收支司司长管涛日前撰文指出，国际上通常用经常项目差额占GDP的比重来衡量一国的国际收支平衡和汇率均衡状况。从2010年开始，我国经常项目顺差占GDP的比重已经回落到合理标准以内，2013年该比重是2.0%，2014年一季度进一步降至0.3%。管涛认为，人民币汇率趋向均衡合理水平，为汇价的双向波动提供了宏观条件。管涛指出，资本流动对国际收支的影响越来越大，则为人民币汇率双向波动提供了微观基础。管涛认为，当资本流动对国际收支的影响加大后，汇率会越来越偏离商品属性，而更多显现资产价格属性，心理预期、价格重估等非流量、非交易因素对汇率的影响加大。就当下而言，经济增长放缓、进出口低迷、国内债务违约风险暴露及美联储退出QE等内外因素，触发了汇率预期分化、推动资本流动波动，当汇率波动加大后，市场预期修正及相关套利投机交易平仓，反过来进一步加大汇率的波动和资金流出压力。安信证券报告亦指出，支持过去人民币持续升值的许多基本力量已经或者正在发生变化，比如经常账户顺差明显收窄，美元弱势大周期接近尾声，对资本流出管制将逐步放开，人民币升值已进入末期；一季度中国经济增长减速削弱市场对资金的需求，带动了资本流入的放缓，从而在趋势上形成了促使人民币贬值的力量。

　　 但另一方面，央行可能在本轮贬值的某些阶段施加了或多或少的影响。有外汇市场人士指出，尽管本轮贬值可以找到宏观及微观层面的理由，但2月份人民币突然逆转前期升值趋势，在岸汇价领先离岸汇价走贬等现象单靠市场力量都无法完全解释，暗示央行可能通过某些手段进行了干预。独立研究机构莫尼塔认为，央行在本轮人民币贬值中至少起到了顺势而为和推波助澜的作用。

　　 市场人士猜测，央行干预汇率的目的可能是引导市场形成人民币汇率双向波动预期，为3月份扩大汇率波动区间做准备，此举亦可抑制前期围绕人民币升值的过度投机和套利行为。值得一提的是，管涛在相关文章中也提到，理解最近一段时期人民币汇率波动，不能只孤立地看其水平变化，更要与央行利用人民币汇率双向波动，扩大汇率浮动区间的改革结合起来。文章还提到，今年一季度企业套取本外币利差、远即期汇差、境内外利差汇差的无风险套利行为空前活跃；近期人民币汇率双向波动后，对我国跨境资金流动的积极影响正在逐步显现。

　　 由此可见，近期人民币波动性增强乃至出现阶段性贬值具有内在宏观及微观基础，有形的手与无形的手叠加作用则加剧了这一过程的实现。

　　 短期趋势——贬值存在底线约束

　　 分析人士指出，着眼于内外经济形势，人民币自身贬值压力可能还未完全释放，美联储QE退出影响不大、资本流动未见方向性变化，也使得短期汇价波动处在可容忍范围内，未来一段时间人民币汇率可能总体保持偏弱运行格局。不过，人民币若出现持续快速贬值势必面临政策底线约束。

　　 莫尼塔指出，不考虑央行调控，判断人民币自身贬值压力是否结束的核心在于经济方向。目前国内经济增长动能改善不明显，未来继续下行的风险犹存。此外，美国等经济体逐渐呈现出稳定复苏局面，内外利差的相对收敛预期，可能导致跨境资本流入放缓，对国内人民币汇率走势也会形成一定压力。此外，有外汇交易员指出，2、3月份数据显示，人民币汇率波动增强后，虽然资本流入放缓，但是流入趋势并未发生改变，而汇率的调整有利于提振出口部门，目前的状态或许是央行所乐见的。

　　 当然，央行不会甩手不管。招商银行高级分析师刘东亮表示，迄今为止，人民币实行的依然是“有管理的浮动汇率制”。在有管理的前提下，货币当局对汇率波动仍会有容忍底线，一旦突破底线就会引发央行的调控。以近期人民币贬值而言，刘东亮认为，央行的底线应是不引发恐慌心理或系统性风险。有交易员认为，市场出现恐慌可能体现为人民币汇价接近或触发2%的“跌停”限制；系统性风险则体现在资本大规模流出上。从这一角度来看，4月份人民币即期汇率相对中间价“跌幅”明显扩大后，中间价恢复相对稳定运行，或许在一定程度上反映出央行态度的变化。

　　 值得注意的是，从中期的维度上看，我国经济保持平稳较快增长的基本面趋势并未改变，内外实际利差仍具有吸引力，这就决定了人民币汇率在中期内不存在持续大幅贬值的基础，未来汇率可能更多呈现双向波动、弹性增强的特征。