海天味业：高价“酱油股”含金量几何？

　　 国内最大的酱油品牌，广东海天调味食品股份有限公司上月登陆A股。

　　 由于强大的舆论造势和市场预期，上市初的海天味业遭遇市场热捧，机构投资者更是疯狂“打酱油”。

　　 上市前三个交易日内，公司股价一路冲高，一度站上75元/股高度，相应市值也接近560亿元，比肩五粮液、保利地产等大盘蓝筹巨头；公司34名自然人股东也因此跻身亿万富豪的行列。

　　 事实上，登陆A股疯狂造富的背后，海天十年上市之路一波三折，其股权私有化改制也屡遭外界诟病。而从行业前景来看，酱油本身技术门槛低，消费者需求量相对固定，未来行业增长空间有限。伴随酱油行业产能的大幅增加，原材料成本提高，未来行业竞争将愈加激烈。

　　 资本热捧，市值逼近五粮液

　　 上市初便迅速遭遇机构疯狂热炒，三个交易日后，市值一度站上500亿元大关，逼近五粮液，成为名副其实的酱油“土豪”。

　　 2月11日，海天味业在上交所正式挂牌上市。公司以发行价每股51.25元，募集资金总额为38.36亿元，其中公开发行新股的募资总额达19.22亿元。

　　 作为国内调味品的龙头企业，这家来自广东佛山的企业主营酱油、调味酱和蚝油的生产和销售，该三项产品产量和销量均位列国内首位。其中，主打的酱油销量占据全国市场的15%-18%，是行业第二名的5倍之多。

　　 在不少券商的上市定位分析中，因为市场份额规模巨大，强大的销售渠道和稳定增长的业绩，海天味业成为众人眼里的“绩优股”。

　　 海通证券的调研报告称，地处传统酱油大省广东，扩充产能后，海天将达到215万吨的年产能，其酱油和蚝油销量分别是行业第二的5倍和7倍。同时，2013年前三季度，公司毛利率高达39%，净利率为19%，均领先行业竞争对手。而公司在全国范围拥有2100家经销商，12000多家分销商，地级市覆盖率90%，让销售渠道的优势显著。

　　 强大的舆论造势和市场预期，让海天味业一上市就迅速受到了资本市场的疯狂热捧。

　　 2月11日登陆A股首日，海天股价交易收报66.41元，上涨29.58%，市值直逼500亿元，其中34名自然人所持股票市值超过1亿元，跻身亿万富翁行列。

　　 接下来的两个交易日，海天的创富神话持续上演。2月13日盘中，公司股价摸高至75.6元，总市值一举突破560亿元大关，让海天味业成了可以比肩五粮液、保利地产等大盘蓝筹巨头的酱油“土豪”。

　　 在机构投资者疯狂“打酱油”炒新的同时，海天味业也颇受散户的看好。雪球股吧论坛里，对海天的留言已经累计近百页。

　　 一片叫好声中，海天味业上市后的首份年报出炉。3月25日，公司对外公布2013年业绩财报。报告显示，去年全年公司实现营收84亿，同比增长18.84%；实现净利润16亿元，同比增长33%。

　　 更亮眼的是，公司财务报表中竟没有应收账款指标数据。记者查询海天招股书发现，其应收账款项从2011年后就一直为零。对此，海天味业方面曾称，由于公司采取“先款后货”的收款政策，不存在应收账款。

　　 “作为龙头企业，海天对上下游商家议价非常强势，产品一般采取先款后货、周货款周订单的买断式销售，重大节日期间，公司都会要求经销商提前递交订单并打款。”一位酱油原材料生产行业内部人士表示，海天对味精等原材料采购，通常将成本压得很低，但因为其市场份额太大，供应商一般不敢叫板。

　　 IPO之路一波三折，股权改制曾遭质疑

　　 实际上，在登陆A股市场之前，海天味业的上市之路几经波折，且长达十年之久。除此之外，在这家“中华老字号”不断变更的历史中，国企私有化股权改制也曾遭外界质疑。

　　 资料显示，海天味业的历史要溯源于清乾隆年间的佛山酱园，至今已有300年时间，位列商务部公布的首批“中华老字号”企业大名单。

　　 新中国成立后，公司变更为公私合营。上世纪50年代中期，佛山25家实力显著的古酱园谋略合并重组，新组建的厂被命名为“海天酱油厂”。

　　 1995年，海天酱油公司在佛山市政府的牵头下进行股份制改造，员工购买了海天食品公司70%的经营性净资产，公司由此前全民所有制企业改制为国有参股的有限责任公司。

　　 此后，公司股权多次变换，最终又由国企变更为私营企业。2008年下半年，海天公司分别与当时的800多名职工签署回购股权的协议，职工股被逐步清退后，公司的股东人数缩减至58人，并通过8位登记股东持有海天公司全部股权。

　　 事实上，作为国内调味品市场首屈一指的品牌，早在2003年，海天公司就有意启动IPO，在A股上市。此后，海天的上市之路一波三折，2008年公司被传出欲借壳佛塑股份上市，最终因名额限制等原因，上市计划被搁浅。

　　 与此同时，海天在私有化股权改制过程中的种种行为也被媒体曝光后遭到诟病。

　　 有报道称，海天在2006年后的大规模股权改革，有侵吞国有资产的嫌疑。该公司的管理层以20元/股的价格购买职工手里的股份，强行要求职工退出公司股权。在不断向少数大股东配股、回购原始股东的过程中，公司的股权迅速集中，管理层的财富持续膨胀。

　　 但也有分析认为，当时国家正在主动撤出调味品市场，进行全面市场化改革。而海天启动的股权改制，在一定程度上促进了公司的产业和规模迅速发展，“如果不改制海天也发展不到现在的规模，其实国有企业改制不仅海天味业一家如此，像双汇集团等很多企业也是这样，这是中国特色。”曾有前海天员工对媒体表示。

　　 行业竞争加剧，海天被指估值过高

　　 除去股权改制的历史被诟病之外，海天所在酱油行业被认为准入门槛低，成长空间有限。未来行业竞争加剧，产能急速扩张的背景下，公司目前估值较高的情况恐难支撑股价持续上涨。

　　 “酱油行业其实没什么技术壁垒，行业竞争不小，未来增长空间也不大。”某券商调味品行业研究员表示，海天味业刚上市，合理的市值区间应该在200亿到300亿，目前一下子突破500亿元大关，有被高估的嫌疑。

　　 该人士举例，从总市值比较情况来说，和海天味业差不多的五粮液和保利地产，两家企业年均净利润都达到100亿元，而海天2013年净利润只有16亿元。“同样是500多亿元市值，一比就知道含金量有多少，这种情况只能说明A股市场对新股的投机气氛太浓。”

　　 另外，海天所处的酱油行业本身也面临行业集中度提高和竞争加剧的局面。

　　 目前，海天在国内调味品行业的主要竞争对手，其一是A股上市公司加加食品，其二是香港的李锦记。和海天相比，前者的规模较小，后者更注重在高档酱油的生产和研发上，而海天则一直把持着中低端酱油市场的霸主地位。

　　 不愿具名的调味品市场分析师对新京报记者称，短期来看，海天业绩弹性其实并不大，主要是其净利润率已经很高，未来提升难度较大。而相比之下，盘子相对较小的加加食品，其产能逐步释放，成长目标明确，目前A股市值仅43亿元，未来扩张的空间较大。

　　 与此同时，2010年以后，海天开始向高端酱油市场进军，逐步推出价位较高的产品，比如特级金标生抽、味极鲜酱油等，但产品推出后的效果并不明显，在区域性的销量遭遇老对手李锦记阻击力度较大。“近几年，一直走高端路线的李锦记也开始转向大众酱油消费领域，企业间互相抢占市场，应该说未来酱油行业的‘三国杀’局面加剧，海天面临的竞争压力还会增加。”该人士认为。

　　 除此之外，由于股价发行价位较高，海天登陆A股近两个月来，除去上市前几日股价突破75元大关外，此后一直呈现震荡回调的态势，截至3月27日收盘，该股股价报收66.89元，较51元的发行价位涨幅并不明显。

　　 前述券商人士认为，从行业前景来看，随着酱油生产企业产能的大幅增加，未来行业竞争将愈加激烈，同时原材料成本提高，处于较高估值的海天味业，一旦业绩受到影响，未来支撑股价持续上涨动力或存隐忧。新京报记者 刘溪若 北京报道