央行调控倚重价格型工具 货币调控有继续收紧可能

　　近期逆回购利率与SLF利率的上调引发市场对于中国是否进入加息周期的讨论。对此，专家认为，经济基本面和通胀走势尚不支持中国目前进入加息周期，但从央行的调控方式来看，更加注重价格型调控显示公开市场利率上升具有一定程度的指示意义：2017年，考虑到稳汇率、金融去杠杆、控制房地产泡沫以及通胀回升的压力，货币调控有继续收紧的可能。

　　难言“加息周期”

　　“2000年以来，国内共经历了两轮加息周期，分别是2004年-2007年及2010年-2011年。” 广发证券 分析师陈杰分析指出，而这两次加息周期对应的宏观环境都是“过热”的组合——工业增加值增速往往在10%以上，而CPI往往在3%以上。反观当前，无论是经济增长水平还是通胀水平都远未及“过热”水平，因此很难推断接下来会进入连续加息的周期。

　　陈杰强调，目前的环境并不能等同于加息周期，而更应该和历史上的市场利率上行阶段去比较——2000年以来，一共只有两轮加息周期，但是出现了六轮利率上行周期（包括最近这一利率上行）。

　　“央行开始进行较为频繁的公开市场逆回购操作是从2012年5月开始的。” 兴业银行 首席经济学家鲁政委指出，除本次变动外，2012年至今，7天逆回购利率出现过4次上调。细观历史，逆回购利率的上调往往与防风险、去杠杆或防泡沫等有关，且都发生在经济增长暂时无虞的时期。

　　鲁政委强调，上述每一次的“防风险”行动，都是在经济增长暂时无虞的情况下方才切实展开的。2012年的第一和第二次逆回购利率上调前夕，工业增加值同比相对平稳，CPI同比回落至2%左右。2013年的第三和第四次上调前夕，工业增加值同比明显改善，通胀水平虽小幅反弹至2.5%以上，但仍然温和可控。没有明显稳增长压力的环境，赋予了当时的货币当局相对宽裕的操作空间。在全部四次上调发生之后，随着其后工业增加值相对前期出现放缓，逆回购利率旋即由此前的上调转为下调。

　　“与贷款基准利率的调整往往在短期内具有极强的刚性相比，逆回购利率直接影响银行间流动性，且方向转换更为灵活，使货币当局能够在稳增长与防风险之间进退自如。”鲁政委进一步补充道。

　　基本面不支持大幅收紧

　　就经济基本面而言，安信证券首席经济学家高善文分析认为，重点城市商品房成交延续低迷，符合预期。实体经济动能运行平稳，重工业指标、春节消费数据走势稳健。通胀方面，1月PPI环比有所走低；食品涨价轻微，CPI上行压力有限。农业供给侧改革加剧了市场对部分 农产品 例如玉米价格的上涨预期，但粮食价格总体低迷的局面短期应当不会逆转。

　　“2017年，虽然环比涨幅将放缓，但PPI、CPI以及加权通胀水平的同比增速将继续提升。”长江养老保险首席经济学家俞平康认为，一是原材料成本价格的大幅上涨将逐步传导至CPI，体现在CPI中非食品价格的快速上升，包括油价上涨引发的交通通信、水电燃料价格上升，房价对房租的滞后影响，以及家用电器、服装等其他终端消费品价格的回升。二是财政刺激将促进欧、美、日等经济体经济增速回升，提升全球性商品价格，这将继续对PPI造成上升的压力。三是从翘尾因素看，2017年CPI年初和年中基数较高，预计1月之后呈倒V形；PPI全年基数前高后低，PPI一季度达到高点后将逐季回落。

　　平安证券分析师魏伟认为，2017年货币政策并不具备全面持续收紧的条件，原因在于以房地产和汽车为代表的需求端走弱，中国经济仍将面临一定的下行压力。2017年1-2月的先行及高频数据显示，制造业生产仍处于扩张区间，外贸先行指数有所改善，消费者信心指数亦有回升，宏观经济运行整体维持平稳。

　　虽然经济基本面还比较脆弱，但是需要注意的是，数据表明我国经济增速已经出现了企稳回升的迹象。 方正证券 首席经济学家任泽平分析指出，2016年中国一至四季度GDP实际增速分别为6.7%、6.7%、6.7%、6.8%，呈L型走势，表明中国经济增速换挡从快速下滑期步入缓慢探底期（GDP增速从2007年的14.2%下滑到2015年的6.9%、2016年的6.7%，并开始逐步触底企稳）。尤其值得注意的是，2016年一至四季度名义GDP增速分别为7.15%、7.32%、7.81%、9.9%，一路回升，考虑到2017年一季度PPI低基数和PMI维持在相对高位，名义GDP增速的回升势头仍在延续。

　　但是，魏伟提醒道，2016年在需求端支撑经济增长的两大动力房地产和汽车都渐显颓势：房地产销售已显著降温，房价环比有大幅下滑；汽车经销商信心指数也有所回落。两者的走弱将使得需求端依靠基建投资独木难支，经济仍然将面临较大的下行压力。这样的经济基本面并不支持货币政策进入紧缩周期。

　　稳健中性仍是主旋律

　　央行获得主动供给和调节流动性的地位后，需要在以流动性的“量”还是“价”为目标上进行选择。央行行长助理张晓慧指出，我国存款利率上限已经放开，目前仅保留存贷款基准利率，利率市场化改革的重点正在从“放得开”向“形得成”尤其是“调得了”转变。

　　张晓慧强调，2016年以来，人民银行进一步完善央行利率调控和传导机制，一方面继续注重稳定短期利率，持续在7天回购利率上进行操作，释放政策信号，探索构建利率走廊机制，发挥常备借贷便利（SLF）作为利率走廊上限的作用。另一方面也注意在一定区间内保持利率弹性，与经济运行和金融市场变化相匹配，发挥价格调节和引导作用。为增强利率传导效果，在通过中期借贷便利（MLF）常态化提供流动性的同时，注意发挥其作为中期政策利率的功能。

　　“逆回购是传统的公开市场操作工具，MLF主要用于投放中长期资金，而SLF则主要担负构建利率走廊上限的职能，这是央行多次强调的。” 国泰君安 分析师邱冠华认为，事实上，这三种货币政策工具本质功能都是向银行投放流动性（基础货币），均构成银行对央行的负债，但在具体功能上是有所分工的。与公开市场操作、MLF等略有不同的是，SLF不是单纯的流动性投放工具，它的政策重点在于对利率走廊上限的构建。换言之，它的利率也不是基准利率，基准利率由公开市场操作等其他工具来调节。

　　任泽平认为，伴随着中国利率市场化进程的完成，货币政策将逐步从数量型向价格型调控转型，新的货币政策框架正在形成，未来公开市场操作利率的重要性将不断提升，未来央行通过调整以逆回购、MLF、SLF利率等为代表的市场利率，以实现其货币政策目标，这种调控方式或将成为货币政策的“新常态”。

　　“当前为引导信贷合理增长并降低金融杠杆，央行通过上调逆回购利率，当然是货币政策的临时边际性收紧；然而，在经济复苏基础不稳、通胀压力有限的背景下，货币政策尚不具备掉头转向的基础。”鲁政委认为，“稳健中性”仍将是未来一个季度货币政策的主旋律。随着前期去杠杆、去泡沫行为的持续，泡沫的风险会逐渐下降，而稳增长的重要性则可能再度上升，由此将令未来政策重心再度发生转换。