新三板最严募资新规出台 7类对赌亮红灯

　　原标题：新三板最严募资新规出台 7类对赌亮红灯

　　全国股转公司日前发布最严募资新规，其中有关对赌协议的监管部分引起新三板市场的广泛关注。对赌协议作为保障投资者权益的重要工具，已成为众多新三板公司定增时吸引投资者的利器。数据显示，从去年至今年7月，新三板上共有180多家企业签署了500多份对赌协议。

　　新三板挂牌公司已经突破8000家，就在这个当口，全国股转公司8月8日发布新政，对募集资金用途、对赌条款等实施监管，并对类金融企业借壳明确加以遏制。

　　对赌协议作为保障投资者权益的重要工具，已成为众多新三板公司定增时吸引投资者的利器，据东方财富Choice数据，截至8月4日，今年以来已有61家新三板挂牌企业签订对赌协议，频次达108次。一位券商新三板人士告诉《国际金融报》记者，新规定意味着未来投资方或不能与挂牌公司进行对赌，而只能与大股东做对赌，并且现存的反稀释条款、强制分红权、最优权、不合理不合程序的保护性条款、清算优先权等未来都被禁止。

　　值得一提的是，这也是股转系统首次将针对前述包括对赌协议在内的特殊条款做出明文规定。业内认为，在新规发布实施之后，新三板挂牌企业与投资机构签署包括对赌在内的特殊条款时将迎来新常态。

　　七类对赌协议亮红牌

　　此次出台的问答对7类对赌协议出示了红牌，包括：1.挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体；2.限制挂牌公司未来股票发行融资的价格；3.强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派；4.挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方；5.发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序，直接向挂牌公司派驻董事，或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权；6.不符合相关法律法规规定的优先清算权条款；7.其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。

　　上述券商新三板人士告诉《国际金融报》记者，上述七条分别代表了反稀释条款、强制分红权、最优权、不合理不合程序的保护性条款、清算优先权等将被禁。

　　值得一提的是，反稀释条款、最优权和优先清算权，基本属于VC（风险投资）/PE（私募股权投资）签订SPA（股权收购协议）时的必要条款，都是大部分VC用来保护自身权益的重要条款，也是大部分SPA中的标准必备条款。该规定实施将对VC投资产生重大影响。

　　不过，一位VC投资人告诉《国际金融报》记者，反稀释和清算优先权对机构本身就是安慰性条款；以清算优先权条款为例，因现在早期项目基本都是轻资产公司，一旦走到清算这一步，投资机构也几乎很难回收资金，所以实际操作中没什么作用。

　　而反稀释条款，为了公司运营需要，投资机构和创始股东为了后轮融资需要，也会根据资本市场情况和项目情况，接受公司估值调整，项目能活下去持续经营，迎来转机比估值重要。不过，由于早期项目中，创业者处于相对弱势地位，机构与创始股东之间关于反稀释和业绩承诺方面的补偿条款，依然会以其他合规的方式存在。

　　总体上，投资机构的投资决策主要依赖于对创始人的认可，不仅仅看业绩承诺对赌，这两个条款更多是保护性条款，对投资本身不会有太大影响。“没有优先权，同股同权，有利于后进入者可以更直接判断项目，历史的限制性条款不再，对促进新三板的流动性有帮助。”上述新三板人士表示，“这两年我们有部分项目涉及到了对赌，跟股转公司沟通的结果是，只能与股东对赌，而且要披露，同时券商和律师需明确发表意见，说明是否合法合规。”

　　对赌业绩难以兑现

　　事实上，对于新三板企业来说，在流动性趋紧的情况下，融资发展是第一要务，在大市场深陷融资困境之时，新三板企业也是拼尽全力，或“倒逼式”认购内部消化，或屡屡借款进行融资，又或妥协于难以完成的对赌协议。

　　很多公司为了引入投资方或者为自己的重组“保驾护航”，大股东往往会做出“对赌”承诺，对赌协议可以有效保护投资人利益，同时也可以起到督促挂牌公司增强业绩的作用。

　　据悉，目前新三板挂牌企业与机构间的对赌很常见，其中对赌标的一般分为财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为四种形式，其中财务业绩是最常见的标的。

　　但从新三板市场当前的现状来看，情况并不容乐观。承诺是否能够兑现，一直是对赌协议中被关注的焦点，而从新三板市场的现状来看，一些对赌协议暗藏着无法兑现的风险。

　　此前广证恒生的一份研报显示，对赌协议到了约定执行的期限时，如果融资方无法达到对赌标的设置的相应指标，则融资方需对投资方进行相应的补偿，补偿形式通常包括有现金补偿、股份补偿、股份回购等形式。

　　除了设定补偿条款，为了保证对赌协议的公平透明化进行，投资者与融资者之间还会约定一定的约束或特殊权利，如股权转让限制、优先分红权、优先清算权、共同售股权等。

　　有数据显示，2016年以来，新三板市场上一共有46家挂牌公司发布了对赌协议，其中对赌标的为财务业绩的共有35家挂牌公司，对赌标的为上市时间的挂牌公司共有2家，对赌标的为挂牌新三板的共有6家，对赌标的为企业行为及其他的则有3家。

　　上述数据不难看出，以财务业绩为对赌标的最为常见。在上述46家发布对赌协议的公司当中，有10家存在承诺无法兑现的风险，而风险的来源均由于业绩承诺没有完成，这10家公司的对赌协议显示，补偿方式多数为现金补偿和股份回购。“股份补偿通常采用额外无偿转让或者以约定的价格转让，现金补偿金额的公式通常如下：现金补偿金额=投资总额×(1-实际实现的业绩÷承诺的业绩指标)，而股份回购公式通常如下：大股东支付的股份收购款项=(投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿)×(1+投资天数/365×10%)-投资方已实际取得的公司分红。”广证恒生在上述研究报告中显示。

　　事实上，不能满足业绩对赌的新三板公司并不在少数。比如明朗智能，根据公司对赌协议，陈朗、叶仁承诺，引入科技金融的投资后，明朗智能2014年度实现营业收入不低于1.5亿元，税后净利润不低于1500万元；2015年度实现营业收入不低于1.95亿元，税后利润不低于1950万元。而根据公司2015年年报显示，2014年、2015年公司营业收入分别是7016.89万元、5103.36万元；归属于挂牌公司股东的净利润分别是-33.4万元、244.41万元。公司业绩明显没有满足对赌协议的条件。

　　上述券商新三板人士指出，部分企业并不能朝自己预估的方向进行发展，而现在来看，主要问题都出在了财务业绩上，所以公司应当更加慎重地考虑对赌协议的使用，选择适合自己企业并且相对客观的对赌标的，免得最终因无法达标而得不偿失。“如今新三板市场对于对赌的收紧也有利于新三板市场的规范发展，也可以进一步提高流动性，至于企业融资是否困难加剧，我觉得当前最重要的还是整个市场的流动性问题怎样解决，这也是整个新三板市场活跃起来的根本”。