从降息之争看央行货币政策深意 更多宽松政策可期

　　 昨日，央行的“放水”动作又有最新细节爆出。

　　据媒体报道，针对10月中旬央行千亿定向“放水”，国内某大型投行称其并非“常备借贷便利（SLF）”，而是新型的“中期借贷便利”（MLF），即临近到期或将重新约定利率并展期。记者昨日联系到该投行相关人士，他对这一消息进行了否认，称所谓的MLF并未写入其公开的正式报告中。

　　无论是何种形式的资金投放，截至目前，央行都未对此进行回应。创新工具操作透明度受到市场质疑的同时，也是引起市场猜测不停的主因。

　　但可确定的是，央行持续向市场定向注入流动性，再配合公开市场明确的正回购利率下调，已释放出明显的宽松信号，正引导货币市场不断宽松，利率走低。

　　但这种定向宽松还能走多远？面对近日再度升温的全面宽松呼声，更多的业内人士预计，短期内进一步的宽松措施仍将以被动应对、定向的方式推出，除非外汇持续大规模净流出，否则全面宽松难现，以避免释放过强的放松信号。但朝前看，货币当局的政策定力或将受到越来越大的考验。

　　政策工具组合不断“翻新”

　　昨日，一则关于“央行首次采用MLF放水”的报道再次引发市场关注，报道援引国内某大型投行的观点称，此前央行对股份制银行开展的非常规SLF，而是创新型的MLF。M即mid-term的缩写，与SLF期限为1-3个月不同，MLF到期后可展期。

　　事实上，关于SLF的操作情况，此前央行操作和披露并不透明。通常做法是，在SLF实施后的数月内，按季度向市场公告。而若市场猜测的MLF属实，那意味着央行的货币政策工具箱则更为丰富。

　　回顾今年来的货币政策工具使用，每季度的货币政策组合不断翻新。二季度，以公开市场常规操作配合短期流动性调节工具（SLO），适时适度进行双向调节；开展分支机构常备借贷便利（SLF）试点，再加两次实施“定向降准”，更多地将信贷资源配置到“三农”、小微企业等重点领域和薄弱环节。

　　三季度，为熨平季末特殊时点资金面波动，央行货币政策工具的组合又开始变化：通过对大型商业银行开展定向SLF和正回购利率下调的组合，引导利率下调，向市场传递宽松信号。

　　如此搭配，也令市场关于后续货币工具箱推出创新工具的预期一直存在。近期本报对包括银行、券商、基金等逾20家金融机构的债市四季度调查问卷显示，超四成受访者认为，四季度央行将推出创新性的货币政策工具。

　　定向宽松效果“争议”

　　央行昨日公布的2014年三季度金融机构贷款投向统计报告显示，虽然小微企业贷款增速仍高于各项贷款，但增速已趋缓，比上季末低 2.2 个百分点。“三农”贷款的情况亦是如此，增速比上季末低 3.3 个百分点。

　　“从实际看，央行这些定向放松措施的效果并不明显。”渣打银行近日指出，央行自2014年7月末以来通过降低回购利率来引导同业拆借利率走低，但民间融资利率即温州指数并未下降，不良贷款率上升，进一步推高了信用溢价。

　　尽管央行引导利率下行的意图较为明显，二季度两次定向降准、1个月内2次下调正回购利率、再加上9月中旬市场传闻开展2次SLF，均令货币市场利率下行，整体流动性非常充裕，但其传导至实体经济的效果仍有待观察。

　　渣打银行认为，从历史数据看，同业融资成本、央行回购利率和实体经济实际贷款利率没有表现出明显的相关性，尤其是在经济困难的时期，信用溢价增加幅度通常会超过融资成本降低幅度，因此，央行有必要启动全面放松措施，以降低实体经济的融资成本，避免经济出现进一步下滑。

　　事实上，近日全面降息的呼声又升温。新任中金公司首席经济学家梁红前日指出，定向宽松政策缺乏透明度，且带有指令性配置资源色彩，降低了货币政策引领预期的功效，并有违推进市场化改革的长期目标。

　　“当前货币政策总体仍偏紧。虽然决策层一再呼吁降低实体经济融资成本，但无风险利率实际水平依然偏高，在当前主要经济体货币宽松背景下尤显突出。”梁红称，预期明年央行将全面降准4次并降息2次，货币条件较今年加快放松。同时，财政政策对经济增长的支持力度加大，财政赤字小幅扩张。

　　更多宽松政策可期

　　三季度以来，央行一方面在通过传闻中的SLF“放水”的同时，另一方面，仍在公开市场“反向”操作，即通过正回购持续回笼资金，打破了一些市场人士关于“正回购暂停”的预期。

　　这也凸显了央行的顾虑。由于当前我国货币信贷存量较大，增速也保持在较高水平，不宜靠大幅扩张总量来解决结构性问题。而其中不容忽略的一个背景是，9月来央行通过SLF投放超7000亿资金对应的是，三季度外汇占款的持续低迷。

　　民生证券研究院执行院长管清友说，总体上三季度央行货币投放较为谨慎。三季度外汇占款继续低迷。在美元走强的背景下，居民结汇意愿不强，央行通过SLF补足基础货币缺口。从基础货币的增速状况看，央行还是有意维持了基础货币状况的稳定。

　　在此背景下，近期的货币政策举措也显示，央行更愿意通过正回购利率下调这种价格型工具，来引导融资成本的下降，而非“总量扩张”。正如央行副行长胡晓炼近日所说，货币政策要从数量型为主向价格型为主转变，利率的调节作用将进一步发挥。

　　“近几个月的流动性宽松措施，主要是为了在外汇流入势头减弱、实体经济部门现金流恶化、偿债负担加剧的背景下保证整个体系的流动性适度充裕。”瑞银首席经济学家汪涛近日指出，随着今年底、明年初房地产建设活动和其他相关行业进一步放缓，预计决策层将会采取进一步的稳增长措施。

　　汪涛说，预计进一步的宽松措施在短期内仍将以被动应对、定向的方式推出。除非外汇持续大规模净流出，否则央行短期内不太可能全面降准、以避免释放过强的放松信号，而是会依赖相对间接的渠道来提供流动性支持。

　　“但朝前看，随着决策层政策定力受到越来越大的考验，出台全面宽松措施（如全面降息）的概率在未来几个月会逐步上升。”汪涛认为。（记者 程元 高翔）