货币政策再次走到岔路口 取向或只是“定向发力”

　　观察实体经济，1至4月，固定资产投资累计同比下探至17.3%的近13年新低。而且，由于4月CPI重回2%以内，且PPI持续负增长，有些机构又开始担忧中国经济或面临通缩风险。

　　在经济下行周期中，迭加结构性矛盾的压力，宏观调控政策又一次站在放松与否的岔路口。由于4月进出口、投资和价格等宏观数据的疲软，外界对货币政策转向放松的呼声渐高。但是，决策层这一次会更加有政策定力，取向只可能是“定向发力”而非“全面放水”。

　　首先，从宏观经济整体形势判断，中国经济面临的主要矛盾并非周期性的下行，而是结构性调整的压力。我们不能简单地使用逆周期政策刺激，货币政策的强刺激会带来更多的负面效应。CPI回落确有周期性因素，但PPI连续26个月负增长，主要是过剩产业去库存、去产能所致，放松货币于事无补。而且，许多专家判断，只要稍加放水，通胀就会死灰复燃。

　　其次，金融机构流动性总体相对宽松，前4个月社会融资规模基本与去年同期持平，银行间市场利率维持在较低水平。而且，一季度固定资产投资到位资金中，国内贷款同比增长15.3%，高于整体的12.8%。当前投资乏力，并非信贷支持不逮，货币放松的作用有限。

　　第三，针对中国经济的结构性矛盾，货币政策正在定向微调，这也是央行所言“主动作为”的体现。诸如有针对性地对三农金融机构降准，通过公开市场调节流动性，加大金融在棚户区、铁路基建和小微的支持力度等等。数据显示，国家开发银行今年前4个月已向棚改项目发放贷款1079亿元，较去年同期增长388%。

　　再观察金融市场，明显的“宽货币、紧信贷”格局，即货币市场流动性相对充裕，银行信贷控制严格。虽然货币市场利率较低，可无法向中长端融资利率传导，市场利率和实体经济融资成本明显背离，居民个人和企业贷款利率普遍逆势上扬。其中一个重要原因就是，因限制贷款额度以及压制非标等，导致商业银行“有钱不能贷”。但是，准备金工具无法解决这一问题，也难以压低长端利率。

　　故此，对于结构性问题，决不能全面性刺激。这是因为强刺激的恶果颇多：首先，进一步加剧投资需求和消费的失衡；其次，继续恶化产能过剩；第三，政府主导的投资，造成了事实上的“国进民退”；第四，在金融领域，加剧了资产错配和资金空转矛盾。降准未必能给实体经济多少支持，却会直接鼓励金融市场和房地产。这样的逆向选择无助于降低金融风险和平稳去杠杆。

　　当然，这也并不是说货币政策会“冷眼旁观”。首先，央行不仅关心货币市场的流动性和利率，也将更加关心实体经济的融资成本。央行近期对同业业务和理财业务的规范，就有利于降低融资中间环节成本及银行的负债成本。同时，监管层还将持续推动扩大直接融资比例，继续推进债市发展，依靠金融市场为铁路投资、保障房棚户区改造的投资提供资金、推进市政债发展等。未来，还有更多的定向政策可行，可以通过差别化监管鼓励银行中小企业业务，也可以尝试中国式的扭曲操作，降低长端利率。除了这些定向发力，对于商业银行的信贷额度控制和存贷比监管，其实也可以适度考虑放松。