破译A股25年密码 三个风口定理让猪飞

　　中国上市公司研究院研究员肖国元

　　牛市来了，股市成交急剧放大，个股交投异常活跃。上万亿的成交、上百股的涨停板，无疑吸引眼球。可是，在这热热闹闹的氛围里，寂寞的板块、沉闷的个股也无时不在。曾经的“风格转换”、时髦的“风口理论”都对此进行了解析。不过，放大视觉范围，从历史沿革来定位目前的行情，我们也许会有不同的解读。简而言之，无论是“风格转换”，还是“风口理论”，都只看到事情的表面，将2014年下半年以来的行情定性为市场炒作的结果，而忽视了其背后的复杂性以及这种市场风格一以贯之的真实原因。

　　成交天量背后

　　3月24日，沪深股市成交14394亿元，刷新历史纪录。其中，沪市成交7549亿元，占比52.45%；深市成交6845亿元，占比47.55%。仅就这方面而言，沪市似乎仍然处在老大的位置，具有不可替代的优势。不过，换一个角度看，其中却演绎着不一样的故事。

　　众所周知，早在2014年12月9日，沪深股市在以银行、券商为龙头的金融股的带领下，蓝筹股、权重股集体爆发，两市成交刷新此前的历史高点，达到12665亿元。其中，沪市高达7934亿元，占比62.65%；深市仅有4731亿元，占比37.35%。就此比较，沪市占有绝对控股地位，是深市望尘莫及的。

　　对比3月24日的数据，我们发现，时间仅仅过去不到4个月，沪市的日成交不仅没有增加，相反，从7934亿元降到7549亿元，降幅为4.85%；与此同时，深市从4731亿元变为6845亿元，增幅高达44.68%。由此改变了两者的力量对比，沪市成交占比由62.65%下降到52.45%；深市成交占比由37.35%上升到47.55%。

　　伴随这一变化的是市场结构的大逆转。从去年12月9日至今年3月24日，上证指数上涨了27.67%，深成指的涨幅为26.54%。如果以此评价两个市场的表现，可以看出，深市没有沪市强劲。但是，中小板指数的涨幅为32.75%，创业板指数的涨幅更达到了56.72%。而反映沪市特色的上证50指数仅上涨了22.96%。也就是说，小股票的活跃与大股票的沉闷缩小了两市成交的差距。在上述两个时间点，中小板股票的成交由1403亿元增加到2739亿元，增幅为95.22%；创业板股票的成交由613亿元增加到1456亿元，增幅高达137.52%；而上证50股票的成交由3177亿元下降到1939亿元，降幅为38.97%。

　　市场结构的变化在个股方面也有相应的表现。以3月25日为例，两市涨停的股票共计151只，其中沪市37只，占比24.5%；深市114只，占比75.5%；而涨幅7%以上的243只股票中，沪市只有61只；深市为182只。如果将统计范围再扩大，类似差距依然没有太大变化。当天涨幅5%以上的股票总数为385只，其中沪市107只，占比27.79%；深市278只，占比72.21%。

　　也许，这是市场风格转变的暂时性现象，不值得大惊小怪。风水轮流转，过不了多久，风又会吹向蓝筹股、大盘股。很明显，这样的转变一定会出现。但是，如果将这样的转变仅仅看成是短期的、轮番上演的游戏，而忽视其中的内在原因以致对行情聚焦失准，很可能误判行情；若进一步以此为据将应对市场的策略定位为“坐等风来”，那么，很可能会贻误市场提供的大好机会。

　　历史告诉我们，这样的机会稍纵即逝。在每一轮大牛市中，能跑赢指数的人并不多。之所以出现这样的结果，没有找准“风口”，是主要原因。

　　历史的脉络

　　近年来，我们习惯用“风格转换”来表述沪深股市表现出的这种差异，并且认为“强弱转换”的周期性、节奏感非常明显。这种一波接一波的转换，在调整市，或者低迷市道，也许是常态。但就一波新崛起的大牛市而言，“强者恒强”的现象似乎更契合市场表现。这种现象甚至贯穿1995年以来的沪深股市。

　　自1990年开张以来，包括目前正在演绎的行情在内，技术上沪深股市经历了7波大的上涨行情。统计数据显示，1996年1月上证指数512点之前，沪市明显强过深市。其中，95点~1558点行情中，上证指数上涨了15.4倍；而深成指仅上涨了7.64倍。沪市的换手率是9.33次，而深市只有5.25次，是沪市的56.27%。在这波行情中，两市涨幅前20名的股票中，深市只有深宝安A(现在的“中国宝安”)、深安达A(国农科技)以及后来退市的深金田A等3只股票入围，其他17只都是沪市的股票。涨幅最高的豫园商城上涨了42倍，而深市最高的深宝安A仅上涨了6.51倍。

　　在接下来的325点~1052点的反弹行情中，深成指最大上涨1.29倍，上证指数则上涨了2.24倍。沪市的换手率达到4.19次，深市则为2.52次。在这波行情中，深市只有深原野A(世纪星源)入围涨幅前20名，其他19股全被沪股包揽。由此可见，A股行情被沪市主导，沪市是股市的主战场。

　　但是，自1996年开始，上述市场格局被扭转了。技术上，可以将上证指数1996年1月的512点视为转折点。自那以来的5波行情中，出现了明显不同于前2波行情的特点：一方面，深市的活跃度出现了质的变化，整体高于沪市；另一方面，深市个股活跃度大幅提高，虽然整体上，沪市个股仍占优势。以512点~2245点行情为例，深市的换手率为3.51次，沪市为3.02次；涨幅前20的股票中，沪市只有天津磁卡、飞乐音响、四川电器(博瑞传播)与上海金陵(华鑫股份)入围，其他16只皆属深市股票。可以说，在这一波行情中，深市初步扭转了过去的被动局面。

　　而接下来的998点~6124点行情是沪深股市历史上最具爆发性的大牛市，其历史背景是股权分置改革。理论上，作为法人股、国有股占优的沪市，在这一轮改革中应该起到更大的领先作用，衍生出的市场机会也会大大超过深市。但是，最终结果显示，深市在市场整体交投以及个股活跃度方面仍处在领先地位。在这波行情中，上证指数最大涨幅为513.63%，深成指的最大涨幅为656.76%。同期，深市的换手率为18.64次，沪市为17.16次。

　　在1664点~3478点的大反弹中，深市的换手率达到6.37次，而沪市只有4.79次，两者的差距进一步拉大。个股活跃度方面，深市占据绝对优势。涨幅前20名股票中，深市有13只，沪市只有7只。值得注意的是，在深市13只股票中，中小板股票有6只。过去，主流观点认为，中小板股票表现突出是盘子小的缘故，是资金不足以致市场摒弃大盘股、偏爱小盘股的结果。现在看来，这样的断语过于简单。结合对目前行情的考察，我们发现，市场投资偏好与价值取向有着内在的逻辑，并不能简单地归结为一时兴起的市场炒作。

　　中小板登台是历史性转变的信号，标志着中国市场经济改革进入新阶段，标志着证券市场试图摆脱原有的羁绊而试着迈入市场化的轨道。其后跟随而来的创业板加强了这一趋势，进一步展现了市场力量的恢宏与不可逆转。由此决定了沪深股市的不同表现。

　　很明显，始于2014年下半年的行情还在行进中。以下的分析只是管中窥豹，虽然看不到未来行情的真实面目，但隐喻的意味不可小觑。为了行文方便，我们将目前行情的起点定位于2014年7月21日上证指数的低点2049点。从2049点到2015年3月25日，深市的换手率高达4.41次，而沪市只有1.98次。期间，涨幅前20的股票中，沪市占5只，深市有15只。虽然数据差别悬殊，但两者有一个共同点，即与新经济相关的网络科技、信息技术等个股成为市场追逐的热点。深市在这方面表现更加突出，15只涨幅居前的股票中，没有一只是深市主板的，其余全部分布在中小板、创业板。而沪市上榜的大智慧、南通科技、中科曙光、兰石重装以及小商品城也都属于网络新经济、新技术范畴，或者与它们相关。